Zdroj: Ekonom
Datum vydání: 5.6.2003
Autor: Jan Jedlička, Emil Szirmai
Rubrika: Politika
Strana: 18
Březnová emise 170 milionů eur komunálních dluhopisů hlavního města
ukrývá hadí vejce: Praha může na jejím "zajištění"
ztratit přes čtvrt miliardy korun.
Zajištění dluhopisů nyní začíná komplikovat tradičně dobré vztahy mezi Prahou a manažerem emise Deutsche Bank (DB) a také
zahušťuje atmosféru na radnici. Klub
opozičních zastupitelů za Evropské demokraty v čele se svým šéfem Jiřím
Witzanym hlavně útočí na náměstka primátora Jiřího
Paroubka (ČSSD), jenž má na starosti
městskou pokladnu a smlouvu s DB podepsal. Viní ho, že transakce už ke dni
svého uzavření zaťala do městské pokladny sekyru ve výši 273 milionů Kč, a
opakovaně ho vyzval k rezignaci. Paroubek
ale obvinění kategoricky odmítá: operace dokonce v prvních třech letech městu
přinese navíc téměř šedesátimilionový zisk.
MILIARDA EUR. Samotná emise tvoří první vlaštovku střednědobého dluhopisového
EMTN programu (Euro Medium Term Notes), který pražské
zastupitelstvo schválilo na základě
výsledků loni v září vypsané veřejné obchodní soutěže. Předešlé emise proběhly
izolovaně a program tak v Praze
představuje naprosté novum. Jeho nezpochybnitelnou výhodou je, že výrazně
snižuje náklady na přípravu jednotlivé emise a zároveň umožňuje pružné
vypisování emisí v závislosti na okamžité výhodnosti úrokových měr na trhu.
Předpokládá ovšem účast kvalifikovaných investičních bankéřů a těmi zřejmě
žádní radní na světě nejsou. Program byl založen s obrovským objemem miliardy
eur a měl by se vyčerpat až někdy v příštím desetiletí.
Soutěže, kdo bude program manažerovat, se zúčastnilo sedm renomovaných domácích
i zahraničních bank. Loni v prosinci 2002 zvítězila pražská
filiálka německé jedničky Deutsche Bank. Tento kolos, který se pyšní i na
poměry EU superdynamickým stylem vnitřního řízení, si mimochodem vysloužil
pověst miláčka pražských zastupitelů. Pro město totiž zařizuje na polovinu
velkých transakcí - od řízení komunálních obligací přes úrokové swapy po třeba
vydávání záruk za půjčky, které si město bere u EIB.
První emise v rámci dluhopisového programu se uskutečnila v už zmíněném objemu
170 milionů eur, s desetiletou splatností a s fixním kuponem ve výši 4,25 procenta.
Sama o sobě proběhla úspěšně, papíry se na lucemburské burze rozprodaly během
hodiny.
Město však potřebuje finanční prostředky v korunách. Proto je nanejvýš logické,
že mělo zájem zajistit se proti zpevňování eura (při oslabování koruny by v
domácí měně splácelo více). Přitom vzniká vlídná otázka, proč matička Praha dluhopisy nevydala rovnou v korunách. Tuto
variantu ostatně dlouho prosazoval i Jiří
Paroubek.
SOUTĚŽ PRO OKRASU. Korektností veřejné obchodní soutěže se v dubnu zabývala magistrátní sekce kontroly a interního auditu.
Nenalezla žádné hrubé pochybení, drobné technické chyby rozhodně neměly na
průběh nebo vyhodnocení soutěže vliv. Pes je zakopán jinde. Standardní nástroj
pro eliminaci kurzových rizik je uzavření finančního derivátu typu měnového
swapu a právě takový obsahoval úspěšný projekt Deutsche Bank. Až potom, když
zvítězila, nabídla městu jinou, tentokrát značně nestandardní swapovou operaci
- ta už žádným výběrovým řízením neprošla. Právě tím, že ji Praha vděčně přijala, si zadělala na dnešní
vypjatý konflikt. "Uzavřený exotický swap je v rozporu se zadáním,
vyhodnocením a výsledkem celé soutěže. Je nezodpovědné, že nebyl nejprve
nezávisle posouzen," rozhořčuje se Jiří
Witzany. Možné to bylo - ve chvíli, kdy
už byl oheň na střeše, si finanční odbor města pro tento účel najal hned čtyři
poradce, tržní ocenění operace provedli znalci Deloitte & Touche.
Jiří Paroubek
to vysvětluje časovou tísní. Nezávislé ocenění by trvalo několik dní a Praha se v předvečer války v Iráku musela rozhodnout
ihned, aby si zajistila levné financování (po vypuknutí války se úroky prudce
zvýšily). "Trefili jsme takový termín vydání, kdy úrokové sazby byly
nejníže," dodává Paroubek.
Došlo ale ke zvláštní rošádě. Z vlastní emise dluhopisů Praze vyplývalo pouze měnové riziko. Úrokové
riziko nehrozilo - dluhopisy totiž nesly fixní kupon 4,25 % po celých deset let
splatnosti. Nejjednodušší možností tedy bylo uzavření měnového swapu typu
fix-fix (Praha i Deutsche Bank by si po
dobu deseti let vzájemně vyměňovaly předem pevně stanovené fixní platby), při
kterém by po celou dobu splatnosti Praha
platila korunovou sazbu 4,16 %. Místo toho však město s Deutsche Bank uzavřelo
doopravdy exotický derivát, který je kombinací měnového swapu a tzv. constant
maturity swapu.
A tak zatímco Praha dostává od Deutsche
Bank fixní sazbu na euro 4,25 %, její platby předem známy nejsou. V prvních
třech letech Praha bude platit korunovou
sazbu 3,95 % a ve 4. až 10. roce její sazba závisí na sklonu výnosové křivky v
daných letech, reprezentované rozdílem (spreadem) desetileté a dvouleté
korunové sazby! Pokud bude tvar výnosové křivky strmější, Praha ušetří, naopak plošší tvar výnosové křivky
znamená pro Prahu ztrátu. Praha si tedy prostřednictvím swapu zajistila
měnové riziko, ale úrokové riziko má od 4. roku nepokryté. S nadsázkou se dá
říci, že se Praha na finančním trhu chová
jako spekulant hrající na budoucí tvar výnosové křivky. "Vyměnili měnové
riziko za úrokové," smál se bankéř renomované zahraniční banky, který si
nepřál být jmenován.
OCEŇOVÁNÍ. Druhou výtkou, vztahující se k operaci, je její finanční
nevýhodnost. Někteří zástupci Prahy to
odmítají s tím, že se zatím neví. Argumentují, že ocenit takovou operaci není
možné, neboť nyní neznáme budoucí tvar výnosové křivky, tudíž ani platby
hlavního města ve čtvrtém až desátém roce. To však není pravda. U akcií také
neznáme budoucí dividendy ani zisky firem, a přesto tržní cena existuje. Stejné
je to i u oceňování derivátů: finanční trhy pracují s budoucími očekáváními a
odhady, tržní cenu podobné pozice lze vyjádřit.
V oceňování podobných exotických operací nemá úplně jasno ani Ministerstvo
financí. To pouze vyžaduje, aby byl použit věrohodný model pro oceňování a
údaje vložené do tohoto modelu byly prokazatelné. Co je považováno za věrohodný
model, to již ministerské předpisy neřeší.
Klíčovou otázkou tedy je, kolik bude v rámci uvedené swapové operace Praha platit protistraně (Deutsche Bank) ve
čtvrtém až desátém roce, a to se odvine z toho, jaký bude v těchto letech
spread mezi desetiletou a dvouletou sazbou.
Nejtriviálnější model odhadu tvoří kalkulace průměrného spreadu za posledních
několik let a předpoklad, že se protáhne i do budoucna. Tuto metodu extrapolace
obhajuje odbor finanční správy magistrátu.
Na základě průměrného spreadu desetiletých a dvouletých úrokových sazeb v
eurech (vzhledem k transformačnímu charakteru naší ekonomiky v uplynulých
letech je zde skutečně lepší brát sazby v eurech) byla v okamžiku uzavření
swapu pozice města doopravdy kladná ve výši 56 milionů korun.
Na finančních trzích se ale pro podobné operace využívá spíše sofistikovanější
metoda modelování forwardových (budoucích) sazeb. Podle našich výpočtů -
podobných těm, které provedla poradenská firma Deloitte & Touche - byla již
v době uzavření operace ke dni 12. března 2003 tato pozice pro město nevýhodná
o 273 milionů korun. Praha jinými slovy
již v době, kdy byla operace uzavřena, prodělávala 273 milionů Kč a protistrana
- tedy Deutsche Bank - stejnou částku vydělávala.
A proč vlastně město vstoupilo do finanční operace, která již v době uzavření
byla pro ně ztrátová a jejíž závěr je ve tmě? Na otázku Ekonoma náměstek primátora Jiří
Paroubek odpověděl, že produkt Praze nabídla Deutsche Bank, která ji ujistila, že
je to za nejvýhodnějších tržních podmínek, a Praha
této renomované bance neměla důvod nevěřit.
Je pozoruhodné, že pražští radní předloženou nabídku swapu nekonzultovali s
nezávislými odborníky, a je otázka, zda tím neporušili svoji povinnost. Že
nepostřehli, že v dané situaci banka vystupovala jako prodávající, nikoliv jako
poradce, jak tomu bylo dřív. Kdyby Deutsche Bank produkt za stejných nabídek
nabídla konkurenční finanční firmě, v žádném případě by nepochodila. Ekonom měl
zájem sejít se s Deutsche Bank a vyjasnit si situaci. V bance se s námi ale
odmítli bavit.
Pro úplnost dodejme, že v současnosti je sklon výnosových křivek ještě plošší
než v březnu (stejně se zploštily i forwardové výnosové křivky), aktuální
ztráty Prahy z titulu uzavřeného swapu se
prohloubily na skoro 300 milionů korun.
SPOR NA OBZORU. Každá transakce s deriváty je spekulací a křišťálovou kouli
nemá nikdo. Za pár let se situace na finančním trhu může změnit takovým
způsobem, že v konečném důsledku bude swapová operace pro Prahu silně zisková. Pokud se budoucí spready mezi
desetiletou a dvouletou korunovou sazbou nesníží pod jedno procento, Praha neprodělá, upozorňuje Paroubek.
Zatím to ale příznivě nevypadá. V současnosti je pozice pro Prahu ztrátová téměř o 300 milionů korun. Jinak
řečeno, pokud Praha bude chtít od swapu
odstoupit, bude muset Deutsche Bank vyplatit tuto hodnotu, která v současnosti
představuje pro banku zisk.
Praha však drží v rukávě trumfové eso.
Podle ISDA smlouvy, která upravuje obecné podmínky swapových operací, Deutsche
Bank měla při uzavírání obchodu s Prahou
upozornit na všechna rizika vyplývající z této operace. Ekonom od různých lidí
z radnice opakovaně vyslechl, že DB
protistranu řádně neinformovala o ocenění forwardovou křivkou ani o značné
nevýhodnosti při použití této metody v době uzavření obchodu. Místo toho prý
argumentovala historickými hodnotami spreadů. Kdyby Praha
dala celou věc k mezinárodnímu soudu, existuje slušná šance, že spor může
vyhrát.
Nabízí se však daleko hlubší otázka, zda Praha
vůbec má vstupovat do podobných speciálních finančních operací. Obecněji
řečeno, mají municipality uzavírat derivátní transakce? Někdy proběhly poměrně
úspěšně, jindy, jako v Orange County, došlo ke značným ztrátám. Několikrát se
městům podařilo derivátní operace vypovědět: argumentovala, že je banky
nedostatečně informovaly o rizicích, do nichž vstupovala. "Město by si
nemělo zahrávat s těmito exotickými nástroji, je to, jako když si dítě hraje s
granátem. Obávám se, že v tomto případě vybuchl," říká Witzany.
Jan Jedlička, Emil Szirmai